>>[精彩推荐]点击此处，立即获取数十万份经典管理资料/工具/范例/文档！

    （本文来源：《中国商业评论》）

国有企业资本运作：广发证券借壳延边公路

█文/游念东

作者简介：游念东，德邦证券研究员

类 型 券商借壳

运营时间 5个月

运营路径

2006年可以说是国内券商的命运转折之年。上半年的牛市让券商各项业务全面开花，但随着下半年10月31日券商综合治理大限的临近，券商们借壳上市的传闻随即风生水起。

广发证券就是第一个吃螃蟹的。

2006年9月26日，停牌达3个月之久的延边公路开始了“股份回购—换股—缩股”的股改三部曲，坊间流传了5个多月的传闻终于变成了现实。

第一步：以延边公路全部资产及负债回购吉林敖东持有公司46.15%的非流通股。这其中包括吉林敖东本身持有的27.32%非流通股，以及吉林敖东拟受让深圳国投持有18.83%非流通股。延边公路于股份回购生效后十日内完成回购股份的注销，并且公司现有全部业务及全部职工也将随资产及负债一并由吉林敖东承接。

第二步：延边公路以新增股份的方式吸收合并广发证券，换股比率为为1∶0.83，即每0.83股广发证券股份换1股延边公路股份。按照该换股比例，广发证券股东所持广发证券股份成为延边公路2.4亿有限售条件的流通股,吸收合并的基准日为2006年6月30日。

第三步：延边公路的其他非流通股股东——吉林省公路机械厂、吉林省公路勘测设计院及建行延边州中心支行城区办事处所持延边公路股份，将按照10∶7.1的比例缩股。缩股完成后，这些非流通股股东持有的股份将减少为422.3万股，股份变更为有限售条件的流通股，一年后就可以上市流通。

股改完成后，延边公路将更名为广发证券，总股本约为25.07亿股。

图1：延边公路（000776）股改前股东结构图

图2：广发证券借壳前股东结构图

图3：广发证券借壳后大股东结构图

关键人物

在广发证券借壳延边公路前，吉林敖东是广发证券和延边公路的第一大股东，分别持有前者27.14%的股份和后者46.15%的股份，可以说这次借壳，正是在吉林敖东董事长李秀林主导下完成的。

广发证券与吉林敖东的关系可谓是非同寻常，一个广为人知的事实是，广发证券早在1998年就持有吉林敖东800多万股，也曾为吉林敖东做过员工持股计划。

2004年时，广发证券遭到中信证券的敌意收购。当中信证券欲以高溢价受让吉林敖东手中的广发股份时，遭到吉林敖东严词拒绝。时任吉林敖东的董事长李秀林表示：吉林敖东绝不会出让广发证券股权。不仅如此，吉林敖东还通过协议转让的方式增持广发证券股份，帮助广发证券抵制敌意收购。

点 评

借壳上市，广发证券其实是不得已而为之。

在2006年10月31日券商综合治理大限渐行渐近之际，广发行利用融资来扩充资本也就成了当务之急。但定向增发无从谈起，引进战略投资者又迟迟没有着落，广发证券将融资的目光投向了证券市场上面。但IPO之路因“连续三年盈利”这一硬性条件受阻，于是借壳上市也就顺理成章。

广发证券的这次借壳案例给后来者提供了良好的借鉴。

首先，延边公路以全部资产及负债回购并注销吉林敖东持有的公司46.15%股权，使得上市公司成为一个比较干净的壳资源，再加上其他非流通股股东按比例缩股，大大降低了广发证券后来的借壳成本，也便于壳资源的顺利出售。另外，与以往的一些借壳上市不同，本次广发证券与延边换股比例的确定以市场化估值为基础，虽然这一估值方案是各方充分博弈后的结果，但客观上较好保证了新老两家公司的股东利益。

广发证券借壳的成功，给了国内其他券商巨大的鼓舞。随后，海通证券、长江证券开始步广发证券的后尘，券商的借壳正在被批量的复制。